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Introduction
Finance, Entreprise & Société

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  • ISBN: 978-2-406-06841-9
  • ISSN: 2554-9626
  • DOI: 10.15122/isbn.978-2-406-06842-6.p.0157
  • Éditeur: Classiques Garnier
  • Date de parution: 10/03/2017
  • Périodicité: Semestrielle
  • Langue: Français
Accès libre
Support: Numérique
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Introduction

Finance, Entreprise & Société

Philippe Gillet

Lintroduction à ce dossier finance du premier numéro de la revue Entreprise & Société nous permettra dabord de préciser les points saillants qui constituent notre ligne éditoriale dans le domaine financier. La présentation des articles de ce dossier « finance » viendra ensuite.

La filiation de la nouvelle revue Entreprise & société par rapport aux séries concernées de lancienne revue « Économies et sociétés » constitue déjà une orientation éditoriale. En effet, étudier les rapports entre la finance et la société via des contributions tendant à allier ouverture thématique et rigueur méthodologique nous parait correspondre à la fois aux leçons données par François Perroux, lauteur de « lentreprise et léconomie du xxe siècle » et aux exigences de lépoque contemporaine.

I. Finance et société

« Lencastrement de léthique dans la finance » et son corollaire, lencastrement de la finance dans la société : cet extrait du titre de larticle de C. Revelli présent dans ce dossier pourrait résumer à lui seul lune des plus grandes ambitions de cette revue dès lors quelle aborde le domaine financier. Comment, en effet penser la finance sans son rapport au monde, sans tenter de comprendre et de mesurer lintérêt quelle peut apporter à léconomie réelle, et derrière elle, à la société tout entière ? 158La finance na finalement que peu dintérêt lorsquelle napporte pas à léconomie réelle les ressources dont celle-ci a besoin pour produire. Elle se résume à être « la science de largent ». Elle est pourtant probablement beaucoup plus que cela. Or, les travaux académiques classiques sintéressent peu aux rapports que peut avoir la finance avec la société. Les excès sont souvent pointés du doigt, mais le rôle exact du système financier et ce quil apporte à la société est peu mis en avant. Ce désintérêt lié à labsence de pédagogie sur lutilité de la finance explique en partie le désamour entre le grand public et la finance, amenant les politiques à des postures, comme la désormais célèbre « Mon ennemi, cest la Finance ». Les coups de projecteurs donnés exclusivement sur les excès du système financier limitent la vision globale dune praxis qui consiste avant tout à allouer à des projets entrepreneuriaux les ressources qui leur sont nécessaires.

Ceci étant rappelé, les excès de la finance restent nombreux. Ils sont imputables à la fois à la théorie financière et à la pratique, qui na quelquefois retenu de la théorie que ce qui allait dans le sens de lintérêt des actionnaires.

II. Les excès de la finance

Nous en pointerons les principaux, concernant respectivement (i) la notion de création de valeur financière ; (ii) leffet du court-termisme sur le gouvernement dentreprise et (iii) les effets de la spéculation sur le fonctionnement des marchés financiers.

II.1 La notion de création de valeur financière

Elle qui impose aux dirigeants des entreprises dobtenir un taux de rentabilité des actifs supérieur au coût du capital amène certains actionnaires de référence à fixer aux dirigeants un taux de rentabilité des actifs minimal. À lépoque faste des marchés financiers, un taux de rentabilité des capitaux propres de 15 % était souvent cité comme lobjectif à atteindre par les dirigeants. Il ressort des travaux académiques de finance dentreprise que le coût du capital des firmes est calculé en considérant 159que la rentabilité « exigée » par les actionnaires constitue le coût des capitaux propres. La question est dailleurs abordée dans ce numéro dans larticle de Jacques Ninet qui écrit que : « Le taux de rentabilité exigé ex-ante par les actionnaires, nœud de toute la théorie financière de lentreprise, reste totalement absent du débat macro-économique”. Si on accepte cette contrainte telle quelle, les charges des entreprises deviennent une variable dajustement permettant de répondre aux exigences actionnariales. La rémunération des autres parties prenantes de la firme – en particulier celle des salariés – est utilisée pour répondre aux exigences des actionnaires. En outre, le niveau du coût du capital devient le couperet permettant darbitrer entre les projets dinvestissement acceptables, parce que leur rentabilité estimée est supérieure au coût du capital et les projets devant être refusés car leur rentabilité espérée est inférieure à ce coût. De nombreux projets dinvestissement ne peuvent donc être retenus faute de rentabilité suffisante.

Pourtant, un autre pan de la recherche en finance considère les actionnaires comme les créanciers résiduels1 des autres partenaires de la firme. Ils sapproprient toutes les liquidités générés par la firme une fois que les autres créanciers ont été totalement désintéressés ; dès lors, la notion même de coût du capital est à discuter. Selon que lon considère que la rentabilité des capitaux propres est exigée, attendue ou espérée par les actionnaires2 (le mot original est expected rate of return), selon que lon considère que les actionnaires sont des créanciers prioritaires ou résiduels la notion de coût des capitaux propres si importante en décision financière peut être interprétée de manière très différente, soit comme une contrainte, soit comme une résultante.

II.2. Gouvernement dentreprise et court-termisme

Le coût du capital – qui est calculé à partir de la rentabilité exigée par les actionnaires – débouche naturellement sur la notion de gouvernement dentreprise. À qui appartient réellement la firme, et en quoi ceux qui la dirigent, dès lors quils nen sont pas les actionnaires principaux, bénéficient-ils dun pouvoir particulier sur les autres parties prenantes de la firme ? Cest léternel débat entre les intérêts des shareholders et celui 160des stakeholders, ainsi que la détermination du rôle exact du dirigeant qui doit respecter les droits de chacun sans utiliser son pouvoir à son profit. La récente attribution du « prix déconomie de la Banque de Suède en hommage à Alfred Nobel » à Bengt Holmström et à Oliver Hart, spécialistes de la théorie des contrats montre dailleurs lactualité des problèmes des relations entre les parties prenantes dans la firme. En matière scientifique, le gouvernement dentreprise emprunte autant à la théorie des organisations quà la finance. Cet emprunt constant à toutes les méthodologies disponibles correspond bien à lesprit de cette revue. La pression que certains actionnaires activistes font peser sur les dirigeants afin de les discipliner amène ces derniers à viser des objectifs chiffrés à court terme. Il sagit de respecter les objectifs et les ratios imposés par les actionnaires de référence au risque de perdre les primes et rémunérations complémentaires telles que stock-options, actions de performance ou retraites-chapeaux, ou dêtre mis en minorité lors de lassemblée générale suivante. Dès lors, la notion de stratégie à long terme qui devrait être lapanage des dirigeants se transforme en une série de visions à court terme. Le concept de maximisation de la création de valeur actionnariale dans un contexte de théorie de lagence fait glisser la notion de stratégie, de vision à long terme de la firme vers celle plus pragmatique mais moins noble de successions de décisions tactiques nayant dautres objets que de valider des ratios financiers calculés annuellement voire trimestriellement. Il est dailleurs intéressant de constater que les entreprises qui sont connues sous le nom de GAFA (Google, Apple, Facebook, Amazon) et qui comptent aujourdhui parmi les plus puissantes de la planète en termes de capitalisation boursière, de parts de marché ou de richesse produite sont toutes parties dun projet entrepreneurial spécifique et de la vision à long terme de leurs créateurs et non du respect de ratios financiers court termistes.

II.3. Marchés financiers et spéculation

Les fonctions des marchés financiers sont bien connues des théoriciens de la finance. Leur rôle est essentiellement de permettre à des agents excédentaires en capitaux (essentiellement les ménages, directement ou via des investisseurs institutionnels) de rencontrer les agents économiques déficitaires en capitaux, essentiellement les entreprises, 161les collectivités territoriales et les états. Grâce à la main invisible du marché chère à Adam Smith, les capitaux sont dabord dirigés vers les demandeurs supposés avoir le meilleur projet. Ces derniers disposent du meilleur coût de financement. Les investisseurs, de leur côté, reçoivent une juste rémunération liée au risque quils prennent. De plus, le marché secondaire transforme lépargne à court terme en investissement à long terme en permettant aux investisseurs successifs de récupérer des liquidités. Les marchés dérivés permettent aux entreprises de se couvrir contre des risques divers, essentiellement des risques de variation de prix de matières premières, agricoles ou de produits financiers. Un certain nombre darbitragistes ou de spéculateurs prennent des positions à très court terme sur lesquels ils touchent une faible rémunération unitaire3 mais contribuent ainsi à la liquidité du marché et assurent aux autres opérateurs une contrepartie toujours présente. Le système fonctionne globalement bien et lexpansion des marchés financiers dans le financement de léconomie va de pair avec une baisse du coût de la ressource financière pour les entreprises.

Des difficultés apparaissent toutefois à trois niveaux.

Le premier concerne à la fois la rationalité supposée des investisseurs et lefficience des marchés financiers : les investisseurs ne sont pas aussi rationnels que la théorie le prévoit et les marchés financiers ne sont pas toujours efficients, ce qui implique que les prix des titres peuvent nêtre pas juste.

Le second a trait à la présence sur le marché des spéculateurs censés contribuer à la liquidité du marché : sur certains marchés ou pour certaines opérations, les spéculateurs sont plus nombreux que les investisseurs. Le système tourne à vide, le marché se révèle particulièrement volatile. En outre, la présence trop nombreuse des spéculateurs alourdit le coût de la ressource pour les firmes.

Des crises financières spéculatives souvent issues de léclatement de bulles spéculatives émaillent lhistoire financière récente et font courir aux investisseurs des risques supplémentaires non rémunérés.

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Lexistence de ces spécificités de la finance est un objet de recherche privilégié pour la revue. Sans écarter les travaux traditionnels dans la discipline, lobjectif dEntreprise & Société dans le domaine financier est de privilégier les méthodologies nouvelles et les sujets originaux.

iii. Louverture méthodologique
et thématique

III.1. Louverture à des méthodologies nouvelles

Depuis la thèse de Bachelier (1900), la science financière sest concentrée sur une série doutils mathématiques et statistiques, au point den faire, au mitan des années 80, loutil exclusif de la recherche en finance. On peut baliser ce chemin en citant les travaux de Fama, Markowitz, Sharpe, Merton, Modigliani, Miller, Black and Scholes4 aux États-Unis, ou, ceux de Malinvaud, dAllais, de Laffont ou de Tirole en France. Dans ce cadre danalyse, les articles ou thèses utilisant des outils autres que ceux émanant des sciences dures étaient systématiquement écartés. La recherche en finance a dailleurs été plus ou moins prise en main par des scientifiques venus de sciences dures (mathématiciens, physiciens) relayés dans les entreprises par des ingénieurs formés dans les plus grandes écoles scientifiques (M.I.T., Polytechnique…). Les gestionnaires, les économistes ou tous ceux qui sont arrivés à la finance par les sciences sociales ont dû, jusque dans les années 2000, sadapter ou changer de champ disciplinaire.

Pourtant, le prix Nobel déconomie délivré à Daniel Kahneman5 en 2002 a eu pour conséquence de modérer cette unité méthodologique. En effet, en remettant en cause lhypothèse de rationalité absolue des investisseurs, Kahneman et lécole de finance comportementale ont également ouvert de nouvelles perspectives méthodologiques en finance. La mise en lumière des travaux de finance comportementale a permis à des travaux nouveaux en finance démerger. La nouveauté ainsi appelée 163tenait à la fois aux outils utilisés quà la conclusion à laquelle les travaux de finance comportementale ont abouti, à savoir labsence de rationalité absolue des agents économiques agissant dans le domaine financier. Lensemble du corpus financier a en effet pour hypothèse la rationalité totale des investisseurs, rationalité que lécole de finance comportementale a montré quelle nétait que partielle. Pour parvenir à cette conclusion, Kahneman a utilisé des méthodes expérimentales généralement plus souvent usitées en sociologie et en psychologie.

La finance reste une science sociale située entre léconomie et le management. Peut-elle sétudier à laide dinstrument uniquement utilisés pour les sciences exactes ? Ou, plus exactement, sans nier lapport considérable que les mathématiques, léconométrie, les statistiques voire les sciences physiques ont pu apporter à la discipline, nest-il pas temps douvrir aujourdhui les méthodologies de la finance à dautres outils ? Cest lun des objectifs de cette revue. La psychologie ou la sociologie ont déjà été citées. On pourrait y ajouter la philosophie, outil essentiel permettant de mieux comprendre à la fois les liens entre finance, économie et société, mais également lappréciation du caractère éthique des pratiques financières. Lhistoire est également un outil à utiliser tant ses lobservation du passé peut nous permettre de ne pas reproduire des erreurs déjà faites et dutiliser un effet dapprentissage trop souvent négligé.

III.2. Louverture à des thématiques diversifiées

Une première piste consiste à mesurer les externalités positives et négatives du monde financier de linfluence de la finance sur la société. Une seconde piste consiste à utiliser la finance afin de compenser déventuelles externalités négatives générées par les entreprises. De nombreuses initiatives sont apparues dans cette optique, tant sur le plan académique que sur le plan professionnel.

Sur le plan académique, on peut citer des initiatives comme le FAS, la SSFA, la SASE ou des ouvrages cherchant à comprendre les relations nombreuses et complexes entre lécosystème financier et son environnement sociétal.

Sur le plan professionnel, la mise en place de fonds dits éthiques ou verts, investissant essentiellement dans des entreprises jugées socialement responsables ont vu le jour et connaissent une 164croissance rapide. De nombreux articles académiques ont montré que les performances de ces fonds nétaient pas différentes de ceux des fonds traditionnels et quil ny avait donc aucun coût pour les investisseurs à investir dans des fonds respectueux de principes éthiques ou socialement responsables. Dans ce numéro, larticle de Christophe Revelli montre que linvestissement dans ce type de fonds permet lencastrement de la finance dans léthique.

IV. Les articles de ce numéro

Le chiffre zéro est un chiffre à part dans la science mathématique. Au plan symbolique, il a toujours fait peur, signifiant parfois ce qui vient avant le commencement (on débute généralement un compte à un) ou ce qui reste après la fin. En finance aussi, la notion de taux zéro est perturbante. Le fait quaujourdhui les taux dintérêt des principales banques centrales soient à zéro, voire que les plus grands pays puissent emprunter à taux négatif intrigue. Il remet en cause le fait que largent de demain vaudra moins que celui daujourdhui (hors inflation), postulat pourtant fondamental en finance. Pour de Larosière, « Il perturbe un ressort fondamental de léconomie, celui de léquation entre lépargne et linvestissementet fragilise les marges des banques ». Dans ce contexte, Jacques Ninet propose une modélisation mathématique qui cherche à montrer que la croissance de lendettement des états et des banques centrales dans un contexte de croissance nulle et de taux zéro pourrait sapparenter à un régime chaotique. En effet, lauteur veut nous montrer que le régime actuel de taux zéro couplé aux politiques de Quantitative Easing menées à la fois par la Federal Reserve Bank aux États-Unis et la BCE en Europe profite essentiellement au système bancaire et aux actionnaires sans se diffuser réellement dans léconomie réelle. Il relève ainsi que le taux de capitalisation boursière/PIB qui est habituellement de lordre de 75 % est aujourdhui aux États-Unis de lordre de 125 %.

Cette accumulation de richesse par les actionnaires est-elle éthique, ou plus exactement peut-elle se faire en suivant une certaine éthique ? Est-elle compatible avec les préconisations dAristote, qui opposait 165« économie » et « chrématistique », est-elle en accord avec les prescriptions de la morale ? Plus simplement, comment finance et éthique peuvent-elles être compatibles ? Que vont devenir les rapports entre lÉtat endetté et ses créanciers ? Ce sont les questions que se posent à la fois Christophe Revelli dans son introduction mais également Denis Dupré et Caspar Vissert.

Dupré et Vissert mobilisent des textes anciens et fondateurs [la Bible, le code dHammourabi ou le Coran] pour revisiter le rapport entre le créancier et le débiteur. Leur analyse conduit au constat que le rapport créancier-débiteur est aujourdhui devenu un rapport violent dans lequel lintermédiation de la banque ou des marchés financiers conduit à labsence totale dempathie du premier envers le second. Cette nouvelle donne dans les rapports créanciers-débiteurs et bien loin de ce proposaient les textes anciens que lon peut qualifier de « sages ». Dans ces textes, on trouve en effet des prescriptions qui permettent leffacement des dettes de ceux qui ne peuvent plus les rembourser : cest par exemple lesprit initial de la démarche jubilaire dans la Bible. Les auteurs proposent donc détendre, en les modernisant, ce type de prescription à tous les types demprunteurs : les particuliers, les entreprises mais également les États : faut-il continuer à exiger de la Grèce des remboursements quelle ne peut plus assumer ou le maintien de ces obligations napparait-il pas comme un moyen pour les pays préteurs dasservir son débiteur ?

De son côté, Revelli pense lencastrement Finance-Éthique à travers linvestissement socialement responsable (ISR). Lauteur fait, en citant Dron (2015) qui sappuie lui-même sur les analyses de Polanyi, un parallèle entre lencastrement dans lécosystème économique et celui dans lécosystème naturel. À partir de la constatation selon laquelle un sous-système (finance) encadre et pilote un sur-système (économie), alors lécosystème seffondre (société). Il en déduit quil est important de conserver la diversité, dans les critères de décision (extra-financier, éthique, ISR) et surtout que les critères extra-financiers doivent, dans le choix dun fonds ISR, primer sur les choix financiers.

Dette, taux dintérêts, relations entre créanciers et débiteurs dans un contexte sociétal donné, sont ainsi les mots clefs de ce premier dossier « finance et société ». Les débats que chacun dentre eux pris isolément ou confrontés peuvent engendrer laissent apparaitre la nécessité douvrir, approfondir et élargir ces débats pour mieux comprendre la position et le rôle de la finance dans nos sociétés dhier et daujourdhui.

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Références

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Auvray T., Dallery T., Rigot S. (2016), Lentreprise liquidée – la finance contre linvestissement, Ed. Michalon.

Bachelier (1900), Théorie de la spéculation, Paris, Gauthier-Villars.

Berstein, P. (2008), Des idées capitales – Les origines improbables du Wall Street moderne. Paris, PUF.

Chambost I., Lenglet M., Tadjeddine Y. (éd.) (2016), La fabrique de la finance – Pour une approche interdisciplinaire ; Villeneuve dAscq, P. U. Septentrion.

Gillet (2004), Lefficience des marchés financiers, Paris, Economica.

Giraud G. (2014), Illusion financière, Ivry, Ed. de lAtelier.

Kahneman D. et Tversky A. (1992), « Advances in Prospect Theory : Cumulative Representation of Uncertainty », Journal of Risk and Uncertainty, p. 297-323.

Lagoarde-Segot T. (2014), La finance solidaire – Un humanisme économique, de Boeck.

Larosière (de) (2016), 50 ans de crises financières, Paris, Ed. Odile Jacob.

Martinez Frédéric, « Lindividu face au risque : lapport de Kahneman et Tversky », Idées économiques et sociales 3/2010 (No 161), p. 15-23.

URL : www.cairn.info/revue-idees-economiques-et-sociales-2010-3-page-15.htm.

Paranque B. et Pérez R. (éd.) (2015) La finance autrement ? Villeneuve dAsq, P. U. Septentrion ; nouvelle édition (2016), Finance reconsidered, Bingley (UK), Emerald Publ.

Schleifer A. (2000), Inefficient Markets : An Introduction to Behavioral Finance, Clarendon Lectures in Economics.

Williamson (1983) Organization Form, Residual Claimants, and Corporate Control The Journal of Law & Economics.

1 « Residual claimants », notion ancienne en théorie financière, voir par exemple Alchian et Desmetz (1972) ou Williamson (1983).

2 La différente acception de chacun de ces termes est majeure.

3 Mais qui en se cumulant peuvent devenir très importantes.

4 Sur lhistoire et lévolution de la théorie financière au xxe, voir par exemple Berstein, P. (2008).

5 Sur les travaux de Kanheman et Tversky, voir par exemple Martinez F. (2010).